核心觀點

(資料圖)

美國債務(wù)上限立法已達成初步共識，往后流程中仍有進一步變化且出現(xiàn)立法反復(fù)的可能但實質(zhì)性風險較小，我們認為重點應(yīng)關(guān)注債務(wù)上限達成后對流動性環(huán)境的影響。短期來看，債務(wù)協(xié)定達成后1 年期以內(nèi)短債發(fā)行可能放量并虹吸約5000 億美元流動性，利率曲線可能抬升；中期來看，短債利率上行將抬升貨基收益率并虹吸銀行儲蓄資金，需重點關(guān)注銀行儲蓄流失壓力后可能加劇信貸收縮，尤其是中小銀行定向收縮中小企業(yè)信貸可能緩解低端就業(yè)崗位的招工缺口和通脹壓力。

美國債務(wù)上限立法已達成初步共識，未來仍有反復(fù)的可能但實質(zhì)性風險較小近日白宮與眾議院議長麥卡錫就債務(wù)上限的協(xié)定達成初步共識，具體內(nèi)容如下：

一是將債務(wù)上限進行暫停處理（相當于在此期間內(nèi)沒有明確的債務(wù)上限硬約束），有效期限至2025 年1 月1 日；二是小幅削減政府開支，當前計劃在未來10 年削減約10000 億美元的政府開支；三是對部分其他支出項目進行調(diào)整，例如小幅增加國防開支、8 月底前結(jié)束新冠疫情以來的助學貸款豁免計劃、回收部分未使用的新冠救助基金等。

需要注意的是，當前達成的文本內(nèi)容仍是初步協(xié)定，后續(xù)仍需履行正式立法程序，途徑眾議院72 小時審閱、眾議院以及參議院正式投票等流程方可由拜登正式簽署立法。當前已達成的協(xié)議內(nèi)容在往后的流程中仍有進一步變化且出現(xiàn)立法反復(fù)的可能性，但整體來看，我們認為債務(wù)上限立法應(yīng)可順利完成，即便極端情況由于流程時長問題導(dǎo)致國債“技術(shù)性”違約，后續(xù)立法達成后也不會對市場產(chǎn)生持續(xù)性沖擊。

綜上，債務(wù)上限立法“實質(zhì)性”風險較小，我們認為對于債務(wù)上限重點關(guān)注應(yīng)聚焦協(xié)定達成后的影響，主要包括兩大方面，一是短債發(fā)行放量對流動性環(huán)境的影響；二是政府支出削減后對經(jīng)濟的影響。

債務(wù)協(xié)定達成后1 年期以內(nèi)短債發(fā)行或放量并虹吸流動性，利率曲線可能抬升一是債務(wù)上限協(xié)定達成后，美國財政部1 年期以下短債發(fā)行可能放量，存款余額的補足將形成近5000 億美元的流動性抽水。由于債務(wù)上限約束導(dǎo)致財政融資停滯，當前財政存款余額已降至495 億美元的極低水平；根據(jù)財政部5 月初公布的再融資計劃，對于6 月末、9 月末的財政存款余額規(guī)劃分別為5500 億美元和6000億美元，這也意味著在債務(wù)上限協(xié)定達成后財政部可能需要迅速發(fā)行國債并將存款余額補至合意水平，財政存款需增加近5000 億美元也意味著流動性環(huán)境面臨5000 億美元以上的“抽水”，國債利率曲線可能面臨抬升壓力。

二是國債發(fā)行可能以1 年期以下短債為主，短債利率可能抬升并改善貨基收益率，銀行儲蓄資金可能被虹吸。我們曾于前期報告《萬里風云，峰會路轉(zhuǎn)》中指出，財政部將在2023 年執(zhí)行久期再平衡計劃，大幅增加短債發(fā)行規(guī)模。當前美國財政部的平均債務(wù)久期約為74 個月，接近1980 年數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的最高水平（歷史平均久期是60.5 個月）；財政存量債務(wù)結(jié)構(gòu)中1 年期以下短債占比為16.7%，靠近歷史最低值（歷史平均占比為22.6%）。美國財政部當前規(guī)劃在2023 年末將這一比重提升至20%以上，這也意味著未來的國債發(fā)行將更多以1 年期以下短債為主，供給的放量可能進一步提升美國國債利率曲線尤其是1 年期及以下的短債利率。

短債利率上行將抬升貨基收益率并虹吸儲蓄，關(guān)注銀行儲蓄流失后的信貸收縮1 年期以下短債是貨幣市場基金的核心投向資產(chǎn)，利率上行改善貨基收益率可能進一步虹吸銀行儲蓄資金，我們認為需重點關(guān)注銀行儲蓄流失壓力下的信貸收縮，尤其是中小銀行定向收縮中小企業(yè)信貸可能緩解低端就業(yè)崗位的招工缺口和通脹壓力。

我們曾于半年度策略報告《水到渠成，股債雙牛》中指出：本輪存款流失壓力最嚴重的中小銀行是中小企業(yè)信貸的核心投放主體，中小企業(yè)信貸收縮可能“定向”

緩解三大招工最緊張行業(yè)的招工和薪資壓力。中小企業(yè)對就業(yè)市場的重要性極高，中小企業(yè)信貸收縮會對就業(yè)形成重要沖擊。根據(jù)美國小企業(yè)協(xié)會（SBA）的測算，過去25 年以來，美國中小企業(yè)貢獻了美國新增就業(yè)人數(shù)的2/3，數(shù)據(jù)趨勢也基本印證中小企業(yè)對于信貸可得性的預(yù)期和崗位空缺數(shù)存在明顯的負相關(guān)關(guān)系。當前美國通脹粘性的核心部分來自于勞動力市場的薪資壓力，中小企業(yè)信貸收縮可能會明顯緩解薪資壓力。

從行業(yè)的視角來看，根據(jù)美聯(lián)儲《小企業(yè)信貸可得性報告》的數(shù)據(jù)：從貢獻的就業(yè)人數(shù)看，小微企業(yè)中位列前三的行業(yè)為醫(yī)療保健、娛樂餐飲與制造業(yè)，占比分別達到15%、14%和8%。從企業(yè)的占比數(shù)量上看，小微企業(yè)中位列前三的行業(yè)為專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、建筑與醫(yī)療保健，占比分別達到13%、12%和11%。

綜合來看，專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、醫(yī)療保健和住宿餐飲是招工缺口最為嚴重的行業(yè)。

當前職位空缺數(shù)居前的四大行業(yè)分別為專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、醫(yī)療保健、貿(mào)易運輸和住宿餐飲業(yè)；職位空缺率居前的四大行業(yè)分別為藝術(shù)娛樂、住宿餐飲、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、醫(yī)療保健。

交叉比較就業(yè)缺口和小微企業(yè)的行業(yè)分布不難發(fā)現(xiàn)，小微企業(yè)中占比最高行業(yè)也是當前招工缺口最嚴重行業(yè)，包括專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、醫(yī)療保健和住宿餐飲。因此，未來中小企業(yè)的信貸收縮可能“定向”緩解三大招工最緊張行業(yè)的招工和工資增長壓力，從而對美國通脹尤其是核心CPI 壓力的緩解起到“對癥下藥”的作用。

財政支出規(guī)模小幅壓縮對經(jīng)濟影響有限，流動性抽水及相關(guān)影響才是核心我們已于上文提出，本輪債務(wù)上限協(xié)議可能涉及對未來財政支出規(guī)模的壓縮，當前暫時商定的壓縮規(guī)模為十年1 萬億美元。

根據(jù)CBO 于5 月發(fā)布的財政支出規(guī)劃，當前計劃未來10 年（2024 年-2033 年）的財政支出規(guī)模約為80.1 萬億美元，1 萬億美元的支出削減占比僅1.2%，影響相對有限。進一步考慮，政府消費投資在美國GDP 中的占比約為17%-18%，即便考慮1.6 倍的財政乘數(shù)（里士滿聯(lián)儲2018 年的測算結(jié)果），這一規(guī)模的支出削減對美國GDP 的影響也相對有限，因此本輪債務(wù)協(xié)定如果達成后造成的流動性抽水及相關(guān)影響才是核心。

美債利率短期或反彈信貸緊縮發(fā)酵后可能重新回落，預(yù)計倫敦金維持高位震蕩美債方面，短期來看需重視債務(wù)上限達成后流動性抽水的影響，整體利率曲線尤其是短端利率可能面臨階段性上行壓力。中期來看，需重視信貸緊縮的影響，下半年10 年美債利率或挑戰(zhàn)2.5%，主要源于未來美國信貸收縮可能緩解招工和薪資增速壓力，從而帶動通脹預(yù)期下行。

美股方面，預(yù)計Q3 受流動性抽水及衰退壓力顯性化影響可能有回撤風險，Q4貨幣政策拐點明確后拐頭向上。

黃金方面，預(yù)計下半年倫敦金將再度挑戰(zhàn)2070 的前高位置，此后維持高位震蕩。

一是下半年海外金融市場的結(jié)構(gòu)性隱憂仍在，避險情緒仍是金價的重要支撐；二是信用緊縮的環(huán)境下，下半年美國通脹回落可能超預(yù)期，貨幣政策寬松空間可能進一步打開，實際利率下行將對金價形成提振。

風險提示

美國通脹超預(yù)期惡化；美聯(lián)儲流動性風險超預(yù)期惡化

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