本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。作者：愚老頭，在雪球設(shè)有同名專(zhuān)欄。

汽車(chē)行業(yè)作為這次反彈的主力軍，一大票汽車(chē)股已經(jīng)翻倍了。但汽車(chē)行業(yè)的老白馬上汽集團(tuán)(600104)(SH:600104)還是趴在那兒。

比亞迪、長(zhǎng)安汽車(chē)(000625)們都在吃肉，上汽集團(tuán)碗里的湯都那么寡淡。

(相關(guān)資料圖)

上汽是被低估了么？

上汽集團(tuán)至少在過(guò)去10年，一直是汽車(chē)行業(yè)的白馬股。但我相信，沒(méi)有幾個(gè)人真正看懂了上汽集團(tuán)的財(cái)務(wù)報(bào)表。

我們都知道，上汽集團(tuán)主要利潤(rùn)來(lái)源，是上汽與大眾和通用的兩個(gè)合資公司。2021年上市公司上汽集團(tuán)的歸母凈利潤(rùn)為245億，而利潤(rùn)表中的投資凈收益就有272億。這部分投資收益，主要就是上汽大眾和上汽通用兩家合資公司貢獻(xiàn)的。

上面是A股投資者對(duì)上汽集團(tuán)的普遍認(rèn)知，應(yīng)該說(shuō)問(wèn)題不大。

但如果我們從頭到尾仔細(xì)梳理一下財(cái)務(wù)報(bào)表，就會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)結(jié)論，那就是：本質(zhì)上，作為上市公司的上汽集團(tuán)本身，是A股最大的汽車(chē)經(jīng)銷(xiāo)商。

因?yàn)閰⑴c并表的不是上汽大眾和上汽通用兩家整車(chē)廠，而是他們的汽車(chē)銷(xiāo)售公司。

為了讓上汽大眾和上汽通用這兩家合資公司的收入利潤(rùn)在會(huì)計(jì)上合并會(huì)計(jì)報(bào)表時(shí)體現(xiàn)在自己的報(bào)表上，也就是財(cái)務(wù)上常說(shuō)的并表，雙方設(shè)計(jì)了這么一個(gè)整車(chē)+銷(xiāo)售公司架構(gòu)。

作為國(guó)企，營(yíng)業(yè)收入當(dāng)然是一個(gè)非常重要的考核指標(biāo)。但是，通用和大眾就不在乎營(yíng)業(yè)收入了么？

當(dāng)然也在乎。它們也要跟董事會(huì)匯報(bào)每年的KPI，對(duì)中國(guó)分公司這個(gè)大現(xiàn)金奶牛，大眾和通用高管在董事會(huì)都要作為自己任內(nèi)的亮點(diǎn)，甚至是唯一的亮點(diǎn)大書(shū)特書(shū)的。

這個(gè)時(shí)候，上汽想讓大眾和通用放棄在財(cái)報(bào)上并表，這根本就不現(xiàn)實(shí)。對(duì)于一家合資公司來(lái)說(shuō)，并表的只能有一個(gè)。

因此，上汽大眾和上汽通用這兩家合資公司的收入利潤(rùn)，上汽集團(tuán)由于不能并表，只能將利潤(rùn)以投資收益的形式反映在利潤(rùn)表上。

可上汽集團(tuán)也需要營(yíng)業(yè)收入這個(gè)指標(biāo)，那怎么辦？

上汽又分別跟大眾和通用成立了銷(xiāo)售公司，上汽大眾和上汽通用的汽車(chē)全部銷(xiāo)售由銷(xiāo)售公司負(fù)責(zé)，這次上汽將銷(xiāo)售公司的收入利潤(rùn)并表，而大眾通用則將利潤(rùn)體現(xiàn)在投資收益項(xiàng)下。

一個(gè)簡(jiǎn)單的銷(xiāo)售公司框架，解決了雙方關(guān)切的核心問(wèn)題，皆大歡喜。其他的汽車(chē)合資公司，廣汽集團(tuán)(601238)和長(zhǎng)安汽車(chē)，財(cái)務(wù)報(bào)表也基本上是同樣的邏輯。

整個(gè)上汽集團(tuán)的收入，實(shí)際上是由上汽大眾銷(xiāo)售+上汽通用銷(xiāo)售+上汽通用五菱+華域汽車(chē)(600741)+上汽財(cái)務(wù)以及其他（上汽乘用車(chē)和上汽大通）構(gòu)成。

這其中，華域汽車(chē)主要為上汽大眾和上汽通用配套零配件，很多人將華域汽車(chē)當(dāng)成了上汽集團(tuán)的影子股，而上汽乘用車(chē)和上汽大通，跟長(zhǎng)安的自主乘用車(chē)一樣，基本都不怎么為上市公司貢獻(xiàn)利潤(rùn)。

因此，上汽集團(tuán)大部分的利潤(rùn)，都是源于于與大眾和通用的合資關(guān)系。

也就是說(shuō)，單從利潤(rùn)的角度考慮，大眾和通用之外，上汽的能力為“零”。

當(dāng)然這也不是上汽一家的問(wèn)題。那位在2020年初鬧出過(guò)大動(dòng)靜的前日產(chǎn)雷諾總裁卡洛斯·戈恩曾經(jīng)不小心說(shuō)了一句大實(shí)話，“中國(guó)汽車(chē)廠商在與外國(guó)汽車(chē)制造商合作時(shí)貢獻(xiàn)幾乎為零，因此從長(zhǎng)期講，他們必須為合資的制造業(yè)務(wù)及其他運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)‘增加價(jià)值’”。這讓合資企業(yè)的中方尷尬的無(wú)地自容。

資本市場(chǎng)也非常誠(chéng)實(shí)的給出了定價(jià)—以市盈率計(jì)算，上汽集團(tuán)過(guò)去10年的估值基本上不超過(guò)10倍，最近市凈率更是已經(jīng)破凈（低于1）。這個(gè)估值基本上只略高于銀行。

顯而易見(jiàn)，資本市場(chǎng)并沒(méi)有將上汽集團(tuán)、長(zhǎng)安汽車(chē)、廣汽集團(tuán)這些合資企業(yè)作為制造業(yè)上市公司，而是當(dāng)成了單純的股權(quán)投資公司或者PE企業(yè)，給的是金融企業(yè)的估值。

可哪怕就是金融企業(yè)，利潤(rùn)到了，市值也沒(méi)有上限。上汽集團(tuán)的市值，不僅跟利潤(rùn)相關(guān)，還跟大眾和通用這兩個(gè)企業(yè)高度相關(guān)。

在過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間里，大眾和通用的市值，都在四五千億人民幣左右，而過(guò)去上汽集團(tuán)市值最高的時(shí)候，超過(guò)3500億。

這就很尷尬了，這個(gè)錢(qián)，我都可以買(mǎi)下大眾或者通用了，上汽集團(tuán)你有什么呢，兩個(gè)合資的名額？

上汽集團(tuán)市值的上限，就這么被鎖死了。

絕對(duì)的低估值是價(jià)值投資，但并不是估值低就是價(jià)值投資。上汽集團(tuán)估值低，是市場(chǎng)認(rèn)為他就值這個(gè)錢(qián)。

上汽集團(tuán)還有機(jī)會(huì)么？當(dāng)然有，但不是現(xiàn)在。

上汽集團(tuán)的機(jī)會(huì)來(lái)自于會(huì)計(jì)利潤(rùn)最差的時(shí)候。

直白點(diǎn)說(shuō)，什么時(shí)候上汽大眾和上汽通用倒下去，上汽集團(tuán)就真的站起來(lái)了。

中國(guó)文化博大精深，你看安逸和危機(jī)這兩個(gè)詞，真的是非常生動(dòng)。

危機(jī)危機(jī)，危險(xiǎn)之中醞釀著機(jī)會(huì)。長(zhǎng)安汽車(chē)的合資公司長(zhǎng)安福特不給力，連帶著把長(zhǎng)安汽車(chē)逼上了自主的道路，在這波反彈中，長(zhǎng)安汽車(chē)股價(jià)翻倍。

安逸呢？安字是房子下面有個(gè)女人，逸是一只兔子跑掉了，面對(duì)危險(xiǎn)幸免于難。但免于競(jìng)爭(zhēng)，安于老婆孩子熱炕頭也讓自己失去了成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。大眾和通用，可以說(shuō)在中國(guó)市場(chǎng)上最優(yōu)秀的兩家外資汽車(chē)企業(yè)，大眾的產(chǎn)品，通用的營(yíng)銷(xiāo)，過(guò)去一直是中國(guó)汽車(chē)行業(yè)的天花板。

在大眾和通用這兩棵參天大樹(shù)下，上汽過(guò)得平和安逸，像極了地主家的兒子，缺少了那股不服輸混不吝的主觀能動(dòng)性。這東西，尼采稱(chēng)之為權(quán)力意志，有人稱(chēng)之為心之力，說(shuō)白了就是一種強(qiáng)者氣質(zhì)。

通用在中國(guó)市場(chǎng)很早就出現(xiàn)了日薄西山的跡象，現(xiàn)在是一天不如一天，就靠美系車(chē)這個(gè)人設(shè)吊著一口氣。

大眾的燃油車(chē)在中國(guó)依舊強(qiáng)勢(shì)，但新能源車(chē)，大眾是真的踏空了。2020年11月，大眾耗時(shí)5年打造，被寄予厚望的電動(dòng)MEB平臺(tái)在中國(guó)的第一款車(chē)ID.4上市了，到今天，大眾在中國(guó)共有五款新能源車(chē)型，ID.4和ID.6系列各兩款，以及一款I(lǐng)D.3。

結(jié)果是大山臨盆，生了個(gè)耗子。2021年，南北大眾兩家新能源汽車(chē)銷(xiāo)量加起來(lái)不到12萬(wàn)，低于廣汽埃安的銷(xiāo)量，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于比亞迪(002594)的53萬(wàn)輛。這個(gè)銷(xiāo)量不能說(shuō)低，但相較于大眾對(duì)于中國(guó)新能源(600617)汽車(chē)市場(chǎng)的重視程度，相對(duì)于市場(chǎng)對(duì)大眾的預(yù)期，大眾的表現(xiàn)只能用平淡這兩個(gè)字來(lái)形容。

這不僅僅是大眾的問(wèn)題，實(shí)際上整個(gè)德系汽車(chē)制造商在新能源汽車(chē)時(shí)代都落在了后面。

德國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)林德納最近表示，德國(guó)政府不會(huì)同意歐盟從2035年開(kāi)始停止銷(xiāo)售新的燃油車(chē)的計(jì)劃。作為歐盟環(huán)保急先鋒的德國(guó)這么旗幟鮮明的反對(duì)禁售，簡(jiǎn)直就是那個(gè)“我真有一頭?！钡墓Ｗ詈玫默F(xiàn)實(shí)注腳。德國(guó)汽車(chē)行業(yè)，面對(duì)這次轉(zhuǎn)型，已經(jīng)失去信心了。

對(duì)傳統(tǒng)燃油車(chē)廠商而言，轉(zhuǎn)型天生就比新勢(shì)力要難，因?yàn)榘ぬ亍＿@種持久的痛苦，像蝸牛充滿(mǎn)耐心地移動(dòng)?？善渲械目鞓?lè)又很短暫，像兔子的尾巴掠過(guò)秋天的草原。

在新能源汽車(chē)這條賽道上，中國(guó)與歐美日這些老牌汽車(chē)強(qiáng)國(guó)，站在了同一起跑線了。而且，這次中國(guó)還要領(lǐng)先一個(gè)身位，在三電等核心配置上，擁有全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)。

肉眼可見(jiàn)的未來(lái)，中國(guó)電動(dòng)車(chē)快速的取代燃油車(chē)，大眾和通用在中國(guó)的存在感會(huì)不斷降低，給上汽集團(tuán)貢獻(xiàn)的利潤(rùn)也會(huì)越來(lái)越少，甚至不排除虧損。這并不是不可能，因?yàn)殚L(zhǎng)安福特在2018、2019年已經(jīng)出現(xiàn)了虧損。

通用和大眾在中國(guó)的沒(méi)落，將會(huì)給上汽集團(tuán)重生帶來(lái)機(jī)會(huì)，上汽集團(tuán)將有機(jī)會(huì)展示自己真正的能力。

作為上市公司本身，上汽集團(tuán)是有預(yù)期差的。

上汽集團(tuán)并不是市場(chǎng)想象的，除了大眾和通用之外能力真的為零。

實(shí)際上，上汽集團(tuán)下屬的上汽乘用車(chē)，在2021年出口了36.4萬(wàn)乘用車(chē)，以將近五分之一的市占率，排名第一，這個(gè)數(shù)字比自主三強(qiáng)奇瑞、吉利和長(zhǎng)安都要高出不少。而且，上汽乘用車(chē)也不是出口傳統(tǒng)的亞非拉國(guó)家，而是借助MG品牌，直接將汽車(chē)出口到BBA的大本營(yíng)歐盟。

上汽集團(tuán)的新能源汽車(chē)之路并不順利。最早的榮威和名爵新能源汽車(chē)幾乎以失敗告終，飛凡汽車(chē)淪為路人，兩次嘗試都不算成功，現(xiàn)在又推出了智己品牌，主打高端，目前看也沒(méi)有掀起什么浪花。

但這并不重要。重要的是，在當(dāng)下新能源汽車(chē)這條賽道上，除了特斯拉和比亞迪有優(yōu)勢(shì)外，乾坤未定，誰(shuí)都有可能是黑馬。兩條線路涇渭分明，新勢(shì)力蔚小理走的是特斯拉路線，智能化差異化配置拉滿(mǎn)，而傳統(tǒng)造車(chē)勢(shì)力學(xué)習(xí)比亞迪好榜樣，利用自己造車(chē)經(jīng)驗(yàn)更多關(guān)注車(chē)的駕駛性能自身。

上汽乘用車(chē)在海外的成功經(jīng)驗(yàn)表明，上汽集團(tuán)在新能源汽車(chē)賽道上，雖然落后于其他國(guó)內(nèi)品牌但仍有很大的機(jī)會(huì)。背靠中國(guó)的新能源全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，上汽集團(tuán)不能說(shuō)吊打，也至少要比BBA豐田本田更適應(yīng)未來(lái)的新能源汽車(chē)市場(chǎng)。

這就夠了，按照目前的熱度，市場(chǎng)對(duì)預(yù)期能活到終場(chǎng)的種子選手，給的市值就是2000億。目前上汽集團(tuán)的市值已經(jīng)2000億出頭，所以哪怕現(xiàn)在的汽車(chē)行業(yè)漲得再兇，熱鬧也是別人的。

按照我們之前測(cè)算2500萬(wàn)輛乘用車(chē)的年銷(xiāo)量，單價(jià)15萬(wàn)，10%的銷(xiāo)售凈利率，30倍市盈率，2500*15*10%*30等于11.25萬(wàn)億，有一天我們上市公司整車(chē)廠的總市值，將是一個(gè)十萬(wàn)億人民幣的級(jí)別。

這還是只考慮了中國(guó)市場(chǎng)的情況，如果中國(guó)汽車(chē)像智能手機(jī)一樣卷到全世界，總市值還要再翻個(gè)倍，二十萬(wàn)億。

也就是說(shuō)，最終我們汽車(chē)行業(yè)，可能會(huì)出現(xiàn)好幾家市值上萬(wàn)億的整車(chē)廠。

上汽集團(tuán)，將來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間，還會(huì)在合資企業(yè)利潤(rùn)下滑的利空和新能源銷(xiāo)量爬坡的利好中焦灼，當(dāng)前的市值也并不低估。

我們?cè)诘纫粋€(gè)機(jī)會(huì)。大眾通用燃油車(chē)在中國(guó)市場(chǎng)潰敗，新能源車(chē)型青黃不接，上汽集團(tuán)市值因此縮水。那個(gè)時(shí)候你千萬(wàn)不要猶豫，帶上船票趕緊上船，因?yàn)樯掀瘓F(tuán)真的有可能從此走上重生的道路。

資本市場(chǎng)極其市儈的外表下面，是理想主義、浪漫主義的內(nèi)核。所謂價(jià)值投資，其實(shí)就是現(xiàn)實(shí)主義對(duì)理想主義的勝利。而所謂成長(zhǎng)股投資，則是現(xiàn)實(shí)主義先與理想主義媾和，然后在理想主義開(kāi)始變得現(xiàn)實(shí)時(shí)果斷離去。（作者：愚老頭）

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