本文來源于雪濤宏觀筆記

在長(zhǎng)期資本開支下降、庫(kù)存水平處于歷史低位、燃料油需求正在恢復(fù)的檔口，俄烏沖突點(diǎn)燃了油價(jià)這個(gè)火藥桶。WTI油價(jià)一度升至120美元+，后回落至90美元+，但今年油價(jià)的反復(fù)沖高和高波動(dòng)已經(jīng)不可避免。

能源品占美國(guó)CPI籃子權(quán)重7.35%，但能源價(jià)格飆升不必然帶來貨幣政策緊縮。因?yàn)橄M(fèi)者的通脹預(yù)期上升不代表消費(fèi)者支出也會(huì)上升，通脹預(yù)期只有在消費(fèi)者行為因此發(fā)生變化時(shí)才有意義。

如果能源價(jià)格上漲導(dǎo)致工人要求更高的工資，企業(yè)提高了產(chǎn)出品價(jià)格，出現(xiàn)工資-價(jià)格的通脹螺旋，那么央行可能被迫連續(xù)加息打擊這種惡性通脹。

如果沒有出現(xiàn)工資-價(jià)格的通脹螺旋，能源價(jià)格就轉(zhuǎn)嫁給了消費(fèi)者，消費(fèi)者花在非能源商品和服務(wù)上的錢會(huì)減少，比如減少食物浪費(fèi)、減少使用大排量SUV、減少生活用電等……

最終將打擊消費(fèi)者的實(shí)際消費(fèi)能力，連帶著擠壓了中下游企業(yè)利潤(rùn)，并造成信用利差走擴(kuò)、信用緊縮、信貸市場(chǎng)失靈等一系列后果。

所以一般情況下，高油價(jià)的關(guān)鍵影響是增長(zhǎng)沖擊而不是貨幣緊縮，央行需要用溫和的貨幣政策來維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在趨勢(shì)水平附近。

把1970年以來的油價(jià)換算成今天的美元購(gòu)買力，在過去50年歷史上，油價(jià)大約有4次向上突破了相當(dāng)于今天70美元/桶的價(jià)格水平。其中1980-1982年、1991年、2008-2009年這三次出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)衰退。

剩下的一次是2018年，經(jīng)濟(jì)雖然沒有衰退，但風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票和信用債）出現(xiàn)了令人印象深刻的大跌。

1975年的經(jīng)濟(jì)衰退和石油危機(jī)有關(guān)，當(dāng)時(shí)油價(jià)按照現(xiàn)在的購(gòu)買力水平是60美元/桶，但增速是歷史最高。按照12個(gè)月的移動(dòng)平均增速來看，1975年的油價(jià)增速超過了140%。

2001年的經(jīng)濟(jì)衰退疊加了科網(wǎng)泡沫和911的影響，但當(dāng)時(shí)油價(jià)也超過了70%。其他兩次經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)（1980-1982、2008-2009）的油價(jià)同比增速也分別達(dá)到了80%和60%。

因此從過去50年的歷史看，當(dāng)（相當(dāng)于今天購(gòu)買力水平的）油價(jià)超過了70美元/桶，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率衰退；當(dāng)（12個(gè)月移動(dòng)平均的）油價(jià)增速超過了50%，經(jīng)濟(jì)衰退的概率為100%。

而這一次，兩個(gè)條件（油價(jià)70+，增速50%+）都滿足了。

定性來看，油價(jià)對(duì)居民實(shí)際可支配收入和實(shí)際消費(fèi)增速有顯著影響。1981、1991、2009年這三次衰退，居民除能源食品外的實(shí)際消費(fèi)增速都降到了0以下。

2018年沒有發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退的原因，在于美國(guó)頁(yè)巖油革命的成功，原油價(jià)格上升刺激了頁(yè)巖油供給增加，油價(jià)快速回落，最終反映在居民實(shí)際可支配收入和實(shí)際消費(fèi)增速上的跌幅也比較有限。

定量來看，油價(jià)在70美元以上平均每上升20美元/桶，實(shí)際可支配收入增速降低0.66%，除食品能源外實(shí)際消費(fèi)增速降低1.04%，實(shí)際GDP增速降低0.94%。

當(dāng)前油價(jià)已突破70美元的長(zhǎng)期關(guān)鍵水平，移動(dòng)平均增速也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過50%的臨界線，無論是OPEC和美國(guó)的增產(chǎn)還是伊核協(xié)議的達(dá)成，只會(huì)部分緩解供應(yīng)不足的局面，難以完全替代俄羅斯700萬桶/日的原油出口，今年世界經(jīng)濟(jì)將不得不學(xué)會(huì)忍受與高油價(jià)共存。

在高油價(jià)下，今年1月美國(guó)居民實(shí)際可支配收入增速已降至40年來最低的-9.9%，2月密歇根消費(fèi)者信心指數(shù)降至近10年低谷62.8。

我們?cè)?strong>《今年最大的分歧在外不在內(nèi)》中預(yù)測(cè)“2022年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將減速至在3%左右”，其中對(duì)今年平均油價(jià)（WTI）的假設(shè)是70美元/桶。

如果今年平均油價(jià)升至100美元/桶，即使頁(yè)巖油增產(chǎn)能夠緩解供應(yīng)不足和居民收入和消費(fèi)的壓力，經(jīng)濟(jì)增速也將減半至1.5%，并可能在2023年接近衰退。

*注：油價(jià)增速超過50%后，經(jīng)濟(jì)將處于明顯下行趨勢(shì)，最遲18個(gè)月后陷入衰退

如果今年平均油價(jià)進(jìn)一步升至120美元以上，則2022年年內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)就可能大幅減速至接近衰退，而不是等到2023年才出現(xiàn)。

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